天元web3系列研究之二RWA（Real World Assets）的交易结构：法律、技术与市场的融合
时间: 2025-06-29 08:40:05 | 作者: 威廉希尔体育在线平台案例
传统金融体系长期以来专注于标准化金融实物资产的交易与流通，而现实世界中规模庞大的实物资产，如房地产、大宗商品、艺术品等（即现实世界资产，Real World Assets, RWA），却面临着流动性不足、交易成本高昂、参与门槛过高等诸多挑战。RWA代币化的出现，正是为了打破这一壁垒，它代表着将这些链下现实世界资产进行数字化转型的创新尝试，旨在借助区块链技术的力量，提升资产的流动性、透明度和可及性，构建一个更高效、开放的价值流通网络。
从宏观层面审视，RWA的交易架构并非简单的技术堆砌，而是一个精心设计的复杂系统，可以解构为三个相互依存、协同运作的核心层级：链下资产层、链上协议层以及交易市场层。这三层架构通过法律框架的确权、技术方法的保障以及市场机制的驱动，共同构建起一个完整的数字化资产体系，以此来实现传统金融难以企及的资产数字化和高效流通。
链下资产层是RWA交易架构的根基，其核心职能在于对底层实物资产进行合法确权和有效风险控制。特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）在此层级中扮演着至关重要的法律工具角色。通过构建跨境SPV架构，能够清晰界定资产所有权，实现风险隔离，并为后续的代币化（Tokenization）奠定法律基础。
为确保代币（Token）与底层实物资产的法律对应关系，必须依赖具备资质的托管机构进行实物资产的安全保管和权属证明。跨境资金通道工具的应用，旨在打通不同司法管辖区之间的合规性壁垒，保障资产跨境流动的合法性与顺畅性。此外，专业的评估团队需在此层级完成严谨的资产尽职调查和价值评估工作，包括详尽的现金流分析和审慎的抵押品评估，为后续的代币化提供客观、可信的价值锚定。
另外，在链下资产层，除了SPV和托管机构，是否还有别的法律工具或机制能加强资产确权和风险隔离的效果？例如，信托结构在RWA架构中有没有应用潜力？信托作为一种灵活的法律安排，其优点是能够更彻底地实现资产所有权与受益权的分离，提供更强的破产隔离效果。然而，其劣势可能在于设立和维护成本比较高，且在某些司法管辖区可能面临更复杂的监督管理要求。因此，在不同的交易场景下，往往应该要依据资产特性、交易复杂度和监管环境，定制化地组合运用SPV、信托等多种法律工具。
链上协议层是实现资产数字化和自动化管理的核心枢纽。开发团队在此层级通过标准化代币协议、智能合约以及跨链技术的综合运用，完成链下资产向链上代币的转化。符合监督管理要求的代币协议（例如证券型代币标准）通常内嵌合规性功能，能够强制执行身份验证（KYC）、投资的人适当性分类以及交易限制等监督管理要求，确保代币发行和交易的合规性。
智能合约则将线下复杂的权益规则（如收益分配、投票权、赎回条款等）转化为可自动执行的代码逻辑，例如平台可根据预设条件自动进行收益分配或触发抵押品处置流程，明显提升运营效率和透明度。技术团队设计的跨链协议，旨在实现不同区块链网络之间的资产相互连通，从而有效提升代币化资产的流通性和市场深度。
然而，目前市场上的标准化代币协议能否完全满足各类RWA资产的Token化需求？答案可能是否定的。不一样的RWA（如房地产、债券、艺术品）具有迥异的属性和权益结构，在大多数情况下要定制化的代币协议或对现有标准做扩展，以精确映射其独特性。在智能合约的设计和审计方面，有哪些最佳实践能保证安全性和可靠性？采用形式化验证、多重签名管理、全面的代码审计、设置紧急暂停机制以及持续的安全监控等，都是降低漏洞风险、保障合约安全的关键措施。同时，部署在联盟链和公链上的RWA，其透明度、去中心化程度、性能和监管考量也存在非常明显差异，选择哪种底层链应该要依据具体业务目标和合规要求审慎决策。这些都是从业者必须深入思考的问题。
交易市场层承担着RWA代币流通和价格发现的关键职能。合规的数字资产交易所通过设定严格的准入规则（包括资产和投资者），有效控制市场风险，并结合多样化的交易机制，维护市场稳定运行。预言机系统持续将链下资产的关键数据（如净值、租金收入、市场估值等）实时同步至区块链网络，确保代币价格与底层实物资产价值保持合理关联。
运营方一般会用分层流动性管理策略，通过私募或机构级交易服务满足大型机构投资的人的交易需求，同时利用代币的碎片化特性，降低普通投资者参与门槛，构建多层次、全方位的市场服务体系，最终形成一个高效、透明、具有深度的RWA交易市场。当然，这有待于相关司法区域的监管要求。
鉴于RWA发展尚处早期，仍有若干挑战需要应对。譬如，如何有效评估和管理RWA交易市场的流动性风险？这需要结合传统金融的流动性指标（如买卖价差、交易深度、成交量）与链上数据来进行综合分析。除了分层流动性管理策略，还有哪些创新机制能提高RWA交易市场的流动性和深度？做市商激励计划、与其他DeFi协议的组合、跨链桥接带来的更广泛市场接入、以及针对特定资产类别的创新交易机制（如拍卖）等都值得探索。预言机系统在RWA定价中扮演着关键角色，如何确保预言机数据的准确性、及时性和抗操纵性？
整个RWA交易架构的运行逻辑遵循“法律确权→技术执行→市场流通”的完整闭环流程。资产方首先借助SPV、信托和托管机构等完成底层资产的法律确权与风险隔离，技术团队随后通过智能合约将确权后的资产权益转化为链上代币，最终由合规的交易场所实现代币的流通和定价。智能合约系统还能够将收益分配或资产清算等链上事件的结果自动反馈至链下执行（例如触发支付指令），确保整一个流程的自动化和高效性。
这种架构设计兼具三重优势：法律工具保障资产权属的清晰性与法律确定性，区块链技术提升交易执行效率与透明度，市场机制实现资产价值发现和流动性支持，共同构建起一个安全、高效、可信的RWA交易生态系统。
尽管中国大陆境内交易所已出现本土化的RWA尝试，譬如马陆葡萄RWA，但整体而言，现行的法律体系和监管环境对需要对接国际资本的RWA发行而言，仍存在一定的制约和挑战：
2.1.外汇管制：资金跨境流动受到严格的监管限制，直接以境内资产发行面向国际投资者的RWA，投资者资金的跨境进出面临显著障碍，影响国际投资者的参与意愿。
2.2.有关规定法律框架的不确定性：中国大陆对于数字资产（特别是具有证券属性的代币）和RWA的法律定义、监管框架尚处于发展和探索初期，国际投资者可能对法律的确定性和监管的清晰度存在疑虑，进而影响投资决策。
2.3.交易买卖平台的国际化趋势：目前国际主流的RWA交易买卖平台通常设立在对数字资产友好的境外司法管辖区，以便于国际投资者参与交易，并符合国际通行的监管标准。境内平台在吸引国际用户和资产方面仍面临挑战。
2.4.底层公链的选择与价值认知：以“马陆葡萄RWA”为例，推测该项目采用了企业级联盟链或定制化区块链解决方案，而非主流公链。部署在私链、联盟链和公链上的资产，在投资者眼中有几率存在价值认知差异，公链资产通常被认为具有更高的透明度、互操作性和潜在流动性预期。
鉴于上述因素，面向国际投资者发行的RWA，常常要一个更加确定性的法律框架和交易场所。因此，为了更顺畅地进行RWA发行并有效吸引国际投资者，将资产权益通过特定结构安排“出境”，置于更为国际化的法律和金融环境中，成为一种更普遍和更具可行性的选择。
随着中国数字化的经济的持续不断的发展，未来中国大陆的法律体系和监管环境是否有可能逐步放宽对RWA发行的限制？这取决于监督管理的机构对金融创新、风险控制以及与国际接轨等多重因素的考量。境内交易所是否有可能成为国际RWA交易的重要场所？若未来政策允许，并能建立起与国际标准兼容的监管和市场基础设施，则存在此可能性。在现有监管框架下，境内机构参与RWA业务有哪些合规路径和创新空间？可能的路径包括聚焦于服务境内市场的特定类型RWA（如基于联盟链的供应链金融实物资产）、提供RWA相关的技术服务、或在符合现有规定的前提下探索资产收益权的（非证券型）数字化等。这样一些问题都有待于行业的持续探索和监管政策的进一步明确。
结构调整是实现资产权益“出境”的核心环节，本质上是对资产持有和收益分配架构进行重组。资产权益转移的过程，从法律和会计角度而言，可能涉及股权转让、资产转让或特定权益转让（如收益权）等多种形式，具体取决于底层资产的类型和交易结构的精细化设计。根据不同的应用场景和合规要求，要选择最合适的方案。
RWA的发行与传统的境外上市存在本质区别，因此不能简单套用“BVI-Cayman-HK-PRC”的红筹路径。SPV注册地的选择应回归RWA业务的本质，并综合考量以下关键因素：
法律与监管环境：注册地法律体系是不是成熟稳定，对RWA发行及数字资产业务是否持友好和支持态度，监管框架是否清晰且具有前瞻性（如是否有专门的数字资产或证券型代币法规）。
税收政策：注册地是否能提供税收中性或低税环境，以降低交易成本，提升RWA的收益率和吸引力。
国际认可度：注册地是否被国际投资者广泛接受和信任，其法律体系和金融监督管理有没有良好的国际声誉。
地理位置与运营便利性：对于中国大陆的资产发起方而言，注册地的地理位置、时区和沟通便利性也是重要的考量因素，尤其是在日常运营和维护方面。
开曼和BV：优势：传统的离岸金融中心，法律体系成熟完善（普通法系），税收中性（对特定业务免税），公司注册和维护程序简便高效，国际认可度极高，尤其受到对冲基金和私募股权基金的青睐。劣势：地理位置相对较远，近年来面临更强的国际监管压力（如经济实质要求），可能在日常运营和沟通上不如香港便利。
香港：优势：地理位置毗邻中国大陆，文化和语言相通，金融市场高度发达且与国际接轨，法律体系健全（普通法系），税率较低（利得税），对于中国大陆公司而言沟通和运营更为便利。香港特区政府也在积极发展数字资产和虚拟资产业务，监管环境相对友好且具有前瞻性（如推出VASP牌照制度，探索RWA监管）。劣势：税收方面不如开曼和BVI在某些情况下完全免税，但仍然具有较强的竞争力。在纯离岸金融领域的灵活性可能略逊于开曼和BVI。
结论：综合考量，香港凭借其地理优势、与内地的紧密联系以及积极的虚拟资产监管姿态，可能更适合作为中国大陆公司发行RWA的优选SPV注册地之一，能够较好地兼顾国际认可度和运营便利性。但如果更侧重于极致的税收优惠和传统离岸环境，开曼或BVI仍然是可选项。
RWA尚处于早期发展阶段，未来的架构可能会更加多样化。除了开曼、BVI和香港，还有哪些司法管辖区有几率会成为RWA发行SPV的潜在选择？例如，新加坡以其稳定的政治经济环境、发达的金融科技生态和相对清晰的数字资产监管框架吸引了众多项目；瑞士则以其“加密谷”和友好的监管态度著称，尤其在资产管理和代币发行方面有优势；阿联酋（如迪拜、阿布扎比）也在积极布局数字化的经济，推出专门的虚拟资产监督管理的机构和优惠政策。这些地区的优点是其创新导向和明确的监管信号，劣势可能在于法律体系的成熟度（相较于老牌离岸中心）、国际认可度的逐步建立过程或特定的合规成本。未来RWA发行SPV的注册地选择很可能会呈现多元化趋势，发行方将根据资产类型、目标投资者、监管偏好和成本效益进行更精细化的选择。
3.3.1. 无论选择哪个司法管辖区作为SPV的注册地，为确保合规运营，SPV一定要满足以下基本要求：
合法注册与独立法人地位：SPV必须在注册地合法注册成立，并取得独立的法人地位，以实现与发起人/母公司的风险隔离。
严格遵守KYC/AML规定：SPV必须严格遵守注册地、运营地及目标投资者所在地的反洗钱（AML）和了解你的客户（KYC）规定，建立完善的合规体系和内部控制流程。
税务合规：SPV必须确保税务合规，符合注册地和运营地的相关税务法规（包括申报和缴纳义务），避免税务风险。
必要的金融牌照（视情况而定）：根据RWA的具体类型（如是否构成证券、集合资本预算等）和发行方式，SPV或其合作方在大多数情况下要在其注册地或运营地申请相应的金融牌照，例如证券发行/交易牌照、资产管理牌照或虚拟资产服务提供商（VASP）牌照等，具体取决于当地的监管要求。
3.3.2. SPV收购境内资产（或其产生的权益）的价款来源能够使用多元化的融资方式：
境外融资：SPV可以向境外金融机构或投资者进行融资，例如银行贷款、发行债券、私募股权融资等。
RWA发行募集资金：RWA发行本身是核心的融资方式，募集的资金部分用于支付收购对价。
RWA份额预售（Pre-RWA Funding）：在正式发行RWA之前，进行小范围、面向特定投资者的一轮预售，向早期投资者募集资金，用于SPV的前期运营或部分收购资产。这种方式需要非常注意合规性，尤其是在证券法层面，其法律性质和监管边界需要仔细界定。
考虑到各个司法区域对于web3和数字资产的监管态度不一，在实际项目中会遇到更多复杂的问题是需要解决方案。在SPV的融资结构设计中，如何平衡融资成本、合规风险和融资效率？这需要在项目早期进行细致的法律和财务规划，例如，债务融资可能成本较低但增加杠杆风险，股权融资稀释所有权但风险共担，RWA发行本身则直接与市场接受度挂钩。RWA份额预售作为一种融资方式，其法律性质（是债权、股权、预付款还是证券发行？）和监管边界如何界定？这极大地依赖于具体的司法管辖区法规和预售的条款设计，可能被视为私募、众筹甚至是非法证券发行，需要严格的法律论证。在真实的操作中必须要格外注意哪些合规要点？包括但不限于：明确投资者资格要求（如合格投资者）、提供充分的信息公开披露、遵守反洗钱规定、确保资金用途的合规性、以及规避潜在的非法集资或非法证券发行风险。
4.1.RWA的定价机制是构建其盈利模式和实现价值创造的核心环节。在跨境资产权益交易及境外SPV收购境内资产相关权益的框架下，合规性要求至关重要。根据中国现行法规及国际通行实践，为确保交易的公允性和规避税收风险，SPV收购境内资产权益的价格常常要遵循公允市价原则，并建议经过独立的第三方评估程序予以确认。
4.2.然而，RWA的价值构成并非仅限于底层资产权益的静态公允市价。其发行价格通常预期高于初始收购价格，这部分潜在的盈利空间（或价值增值）实质上来源于多重维度的叠加：对底层资产未来预期收益权的证券化溢价、数字化带来的效率提升（如降低交易成本、提升透明度）溢价、更广泛市场触达和潜在流动性改善带来的溢价，以及可能包含的项目增信和结构设计所创造的价值。
4.3.为支撑RWA发行价格可能高于收购价格的目标，并构建可持续的盈利模式，需周密考量以下关键要素：
底层资产的质量与盈利能力：底层资产本身一定要具有稳健或可预期的盈利能力（或价值增长潜力），例如运营良好的充电桩基础设施，能够产生相对可预测的现金流。这是RWA价值的基石。
RWA结构设计的精巧性：精巧的RWA结构设计至关重要。通过优化现金流分配机制（例如设置不一样风险/收益层级）、增强信用、明确治理规则等，可以有明显效果地管理风险并提升RWA持有人的风险调整后收益预期，增强其投资吸引力。
市场需求与证券交易市场流动性：潜在的市场需求与预期的证券交易市场流动性是影响RWA发行价格的关键外部因素。作为新兴资产类别，市场对其认可度、交易基础设施的完善度和交易活跃度将直接影响流动性溢价水平。
数字化赋能的效率提升：RWA的数字化特性能够潜在地降低发行、管理和交易成本，提高运营效率，扩大投资者参与度，进而提升其整体价值。
项目叙事、运营与品牌：一个成功的RWA项目，需具备清晰的投资逻辑、专业可靠的运营团队以及令人信服的项目叙事和市场定位，方能获得市场的高度认可，并最终可能体现在发行价格之上。
4.4.RWA的价值创造逻辑与资产证券化（ABS）或房地产投资信托 （REITs）具有一定的相似性，即通过对底层资产未来价值（包括收益权）的深度挖掘、结构化设计、数字化赋能以及市场化运作，寻求实现资产价值的跃升，并最终可能体现在RWA发行价格相对于底层资产收购价格的溢价之中，从而构建可持续的盈利模式。
5.1.以当前市场热议的充电桩RWA化为例，探讨该场景下的RWA发行设计的具体方案。将充电桩的未来收益权从整体资产中有效分离并独立出来，一定要通过合理的合同安排和结构设计来实现：
设立独立的运营实体（境内）（可选但推荐）：将充电桩的运营业务从原有的境内公司中剥离出来，成立一个专门的运营子公司（OpCo）。这并非必要措施，但独立的运营实体有助于更清晰地界定财产权益、隔离运营风险，并可能简化收益权的转让和管理。
PlanA（理想化/前沿探索）：每个充电桩的收益权直接通过物联网（IoT）数据上链等方式，与链上的RWA代币直接对应。这是Web3对RWA的终极构想之一，但目前在技术（如IoT设备与区块链的可靠集成）、支付体系、法律确权以及跨境监管合规方面面临诸多限制和挑战。
PlanB（相对传统/简化）：在境外设立SPV（例如香港SPV），该SPV通过设立境内外商独资企业（WFOE），由WFOE在中国境内投资充电桩资产并负责运营。香港SPV基于其持有的WFOE股权（间接持有充电桩资产及其收益）来发行RWA。这是较为成熟和简单的跨境投资结构，但资产所有权和运营主体均在境内。
PlanC（混合/中间路线）：实践中更多项目会选择介于PlanA和PlanB之间的路线。例如，境内OpCo保留充电桩所有权和运营权，但通过服务协议或收益权转让协议，将未来特定期限内的充电收益权转让给境外SPV。境外SPV基于此合同权益发行RWA。这种方案在法律上需要精心设计收益权转让的有效性与风险隔离。
现金流归集与跨境支付机制：无论采用哪种方案，都要建立一个清晰、高效、可审计的现金流归集机制，确保充电桩运营产生的收入能够按照协议约定，及时、足额地通过合规渠道支付给境外SPV（或其指定的账户）。这常常要借助银行账户监管、持牌支付通道、或专门的金融科技解决方案，确保资金流动的安全、合规和可追溯性。
智能合约的应用（可选）：如果RWA发行和交易在区块链上进行，能够正常的使用智能合约来自动化部分流程，如基于预设规则的收益分配计算与记录、满足特定条件下的治理投票等，以提高效率、透明度和可信度。但资金的最终划转往往仍需依赖链下金融系统。
5.2.与滴灌通模式（其核心是将境内小微商户的未来收入分成权打包到境外发行）类似，充电桩的RWA发行也需要仔细考虑“底层资产/运营在境内，权益在境外发行”模式中的特有风险。在充电桩RWA的实际操作中，如何确保充电桩能够持续、稳定地产生收益，并按时足额支付给境外SPV？这涉及到：
运营风险管理：需要对充电桩的选址、设备维护、电力供应、客户的真实需求波动等进行相对有效管理。
合同履约风险：境内OpCo是否会严格履行向境外SPV支付收益的合同义务？要设计有效的担保或增信措施。
法律与监管风险：境内法律或监管政策的变化（如电价调整、行业准入、外汇管制收紧）可能会影响充电桩的盈利能力或资金出境。
信用风险：境内OpCo自身的信用状况是关键，其若陷入债务纠纷，可能会影响收益支付。
即使是前述相对简单的PlanB（SPV通过WFOE持有境内资产）这样的方案，任旧存在风险，实践中更复杂的方案无疑会带来额外的挑战。
6.1.潜在的法律风险：资产所有权与代币化权益的分离（尤其在Plan C模式下）在前述PlanC结构中，虽然通过RWA实现了充电桩未来收益权的代币化和流通，但充电桩的物理所有权可能仍然归属于境内OpCo。这种所有权与已转让/代币化的收益权在不同主体间的分离，确实带来了潜在的法律风险，尤其是在境内OpCo面临诉讼、债务纠纷或其他强制执行情况时。在现行法律框架下，作为境内OpCo名下的资产，充电桩本身可能被法院或其他有权机关依法查封、扣押、冻结甚至处置，以清偿OpCo的债务或履行其他法律义务。
收益来源中断或减少：如果充电桩因OpCo的原因被执行、停运或转让，境内OpCo可能没办法继续正常运营或履行收益支付协议，这将直接影响RWA代币持有者的收益分配，降低投资回报。
RWA代币价值大幅贬值：一旦底层资产（充电桩产生的收益）的稳定性和可获得性受到威胁，市场对RWA代币的信心将受到严重打击，可能会引起代币价格大大下跌，投资者面临资产贬值的重大风险。
6.3.风险缓释考量：有必要注意一下的是，我们前述讨论的是几种典型的架构。即便是看似直接持有的PlanB，WFOE作为境内法人实体，其资产在极端情况下也可能受到其自身债务或特定法律程序的影响。如果是其他更复杂的架构（例如涉及多层SPV、信托、担保等），风险点的分析将更复杂。为了最大限度地保护RWA投资者的权益，需要在RWA发行方案设计中，从法律结构、合同安排、风险缓释机制等多个层面进行强化和创新：
强化法律结构：探索使用资产支持票据（ABN）、信托受益权等境内已有的、具有一定破产隔离效果的结构，再将其收益权跨境转让给SPV。或者在境外SPV层面设计更强的担保或追索权。
完善合同条款：在收益权转让协议中明确约定违约责任、救济措施、信息公开披露义务、以及对底层资产处置的限制（如果可能）。
增信措施：引入第三方担保、保险、保证金账户、超额抵押（over-collateralization）等机制。
持续监控与治理：建立对境内OpCo运营状况和财务健康的持续监控机制，并在SPV层面设立有效的投资者保护和治理结构。
借鉴成熟市场经验：深入研究国际上成熟的资产证券化和结构化金融理财产品的风险隔离实践，并结合区块链技术的特点进行适配，构建更完善的保护体系。
RWA作为科技与金融深层次地融合的新兴事物，其最佳实践路径必然需要在不断的思想碰撞和实践探索中逐步形成。但无论如何，审慎精巧的交易结构设计、最大限度地考虑并遵守各相关司法区域的法律与监督管理要求、以及将投资者保护置于首位，是所有参与方（包括资产发起人、技术服务商、发行平台、中介机构等）不可推卸的首要责任。
本文仅为交流目的，不代表天元律师事务所的法律意见或对法律的解读，如您需要具体的法律意见，请向有关专业人士寻求法律帮助。
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